不良房产“炼金术”“烂尾”如何成为暴利行业

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由于不良房地产投资基本属于非标准领域，项目处置越困难，回报就越大

2013年，当不良房地产投资者冯离开瑞士联合集团回到中国时，他并没有预见到中国即将迎来第三波不良投资周期；在接下来的一年左右，经济放缓，银行不良双升的趋势越来越明显。一个声音告诉他机会来了。

冯给举了一个例子。“我们以前见过南通承包商的项目。他在上海周边的城市里买了一片湖景地，并坚持要实现自己的梦想和感受，那就是建一座大厦，于是他在湖边建了许多大别墅，500平方米~ 1000平方米。平均价格为2万元/平方米，单价为1000万~ 2000万元。”

冯说:“在本地市场，凡是能买得起2000万元的别墅，都是超高端客户。这种顾客特别挑剔，不仅挑产品，还挑开发商。显然，这位私人老板的交易水平和公司品牌无法支撑如此高的价格。豪华住宅。”别墅销售缓慢，这影响了资金的回报，并导致未完成的业务。

在处置结束时，一些别墅不得不被拆除或重新划分为200㎡的别墅，并给了一个100㎡的院子，一栋400万元的别墅，因为“所有购买400万套别墅的人都是中产阶级客户，只看性价比。”

近十年来，冯一直从事房地产或不良资产的投资管理工作。除了为全球最大的不良资产投资基金阿波罗资产管理公司工作，他还为摩根士丹利、汇丰控股和其他机构工作。

“就房地产市场而言，中国不同于世界上任何其他国家。因此，中国的不良房地产投资市场将不可避免地非常特殊。”在冯看来，由于不良房地产投资基本上属于非标准领域，项目处置越困难，回报就越大。

反周期中的暴利行业

2004年，全球最大的不良房地产私募股权基金之一、与阿波罗同名的科龙资本进入中国，恰逢中国第二波不良投资周期。随后，Colony与上海实业集团合作成立扬子基金，专注于国内不良资产和房地产投资，其所有项目于2011年退出。数据显示，自1990年以来，巴拉克的房地产投资公司已经实现了21%的年回报率。

本月早些时候，特朗普发起反击，赢得了美国总统选举。值得注意的是，在特朗普8月份宣布的13人豪华经济团队中，克鲁尼的创始人、美国内政部前助理副部长托马斯·巴拉克(Thomas Barak)也在其中。

到目前为止，银行不良双升的趋势并没有逆转，各种形式的房地产和土地在银行不良债权的抵押物中占有绝对的份额。因此，房地产的处置能力决定了银行不良资产的最终回收效果。

浙商资产管理研究所监测的淘宝司法拍卖数据显示，北京和上海部分拍卖行的成交价格一直与市场价格持平，拍卖行的一个主要来源是银行对坏账担保品的处置。

20世纪80年代，美国陷入储蓄和贷款危机，大量不良房地产项目浮出水面，这正是巴拉克原始资本积累的时期。他在1990年创立了克鲁尼。在接下来的几年里，巴拉克四处寻找由房地产项目担保的不良贷款。到1995年，他从收购的不良贷款中获利25亿美元。

在北京，早些时候被称为最昂贵的烂尾楼的龙英亩广场，涉及40多个债权人和38起诉讼。这个案子很复杂，被法院审理了很多次，这使得很多房地产公司望而却步。

2009年，广药东方投资公司以总价值约20亿元的价格收购了龙克广场，仅用了三个月的时间就让它恢复了活力。那年12月底，该房产的公寓部分(更名为北京光耀东方广场)以每平方米2.3万至2.5万元的价格开盘出售。开业当天，500套套房被抢购一空，仅够支付之前的购置成本，新增加的房子很快就卖光了。

据业内人士估计，在这个项目上，广药东方的自身投资已经获得了近10倍的收益。

财产是如何变坏的

那么，在反周期下，不良房地产的处置如何变成了暴利行业，这将回归到正常的房地产如何变成不良，而不良房地产的生成模式也决定了最终的处置模式。

冯表示，第一类是违法、违规和超建房产，这在一线城市更为常见。例如，政府批准了10万平方米，开发商建造了11万平方米。在目前标准化的市场背景下，此类物业将面临无法获得批准文件和销售证书的局面。

第二类是政府政策变化、政府领导变化和城市规划调整带来的不良后果。例如，取消了吸引投资的优惠政策，调整了城市地区管制条例。对于这样一个项目，除非是一个长期的、大规模的、低成本的基金，否则很难撼动，处置模式主要是基于缓慢消化。

第三类是不良房地产，由复杂的债权债务纠纷形成。这些房地产项目大多由私营企业投资。

“一个私营企业的老板拿走了一块土地，项目估价为10亿。他从银行借了5亿英镑，从信托中赚了3亿英镑，并以股权质押的形式从私营部门筹集了1亿英镑，这相当于从10亿英镑的项目中借了9亿英镑。后来，由于项目设计不佳，销售额无法上升，现金流中断，所有债权人蜂拥而至，提起诉讼，法院没收了整个项目。”冯对说道。

第四类是由于市场定位不准确，产品设计能力差，开发商交易水平低，导致项目陷入困境。文章开头提到的南通承包商大厦项目是典型的。

第五类纯粹是基于市场原因。如果一个地区的市场供应量太大，它可能在未来十年处于去库存阶段。

"这五种情况经常叠加，导致更复杂和困难的坏模式."一般来说，项目处置越困难，处置成功后的收益就越高。

二手毒贩的回归

2013年，广州不良资产包“业余选手”李智楠从银行购买了单笔债权，总本金和利息分别为9000万元和4900万元；抵押品包括151套搬迁房屋、地下车库和两层商店。

“我出生在房地产行业，在处理房地产方面更有经验。我们取得债权后，我们的几个合伙人制定了4~5个方案，并根据实际情况反复推导。当时，我们决定从商品房开始，只要151处房产中的60处可以出售，我们就能赚钱。因为涉及到151户拆迁户，我们一个一个谈了，市场价格是28000元/平方米。我们给被拆迁户的价格是15000元/平方米，最后被拆迁户购买了90套房产。”他说。

不良资产处置模式的回归有两种方式:一是易手，二是将不良资产整合并积极改善为优质资产。

自2000年中国房地产市场启动以来，已经过去了16年。尽管有一些起伏，但总的趋势是向上的。在这个单边崛起的时代，人们很少关注基础资产的质量，资产价值不断重估，以前的债务可以通过再融资来替代，所以很多中间机构都赚了钱，但那个“未完成的建筑”仍然是那个“未完成的建筑”，没有人真正振兴它。

“这种模式既简单又粗鲁。我认为，下一轮不良资产处置对基础资产的认知和改善抵押品的能力越来越重要。关键在于挖掘项目本身的竞争力和利润空.”德富资产的管理合伙人吴歌说。

今年年初，当地一家资产管理公司(amc)和一家私人金融集团成立了一只不良资产处置基金，用于收购存量商业地产并将其改造成公寓，该项目在6个月内成功退出。

《中国商报》记者从业内了解到，一波房地产处置资金正在“路上”，但他们对住宅不良资产更感兴趣，而对商业地产和工业用地相对谨慎。